最近兩年，那些曾經爆炒“風險投資”概念、似乎它是高科技產業(yè)唯一救世主的理論家們，恐怕會感到這套理論有點不太容易編下去了。在美國，風險基金投資額自2000年達到創(chuàng)記錄的1059億美元后便急劇下降，2001年是406億美元，02年是214億美元，去年繼續(xù)一路下滑到182億美元。相應地，風險基金的籌資能力也從00年的1054億美元衰退到02年可憐巴巴的91億美元，03年稍有反彈，也只有108億美元。

　　與此同時，另一種投資形式卻保持穩(wěn)健的發(fā)展。這就是所謂“Mezzanine投資”，一般翻譯為“夾層投資”。2003年，在美國市場上，夾層基金和收購型基金的總籌資額從02年的256億美元增加到267億美元，分別是當年風險基金籌資額的2.8和2.4倍。而歐洲市場夾層投資相對活躍程度更高，其對于成長型公司的投資額上升了16%，從2002年的45.8億增加到52.8億美元。

　　其實，夾層基金過去就一直比風險基金更重要。在1995年的時候，美國夾層基金和收購型基金的總籌資額就達到了268億美元，同樣大大超出當年風險基金的100億美元。只是在90年代末期，風險投資的超常規(guī)飆升吸引了大多數人的眼球，使夾層基金相對黯然失色，也在全球掀起了一股不問國情、盲目推崇風險投資模式的浪潮。同樣在中國，媒體熱情和政策注意力也曾過分集中于風險投資和二板市場。似乎在促進創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展方面，中國缺的不過是這一兩樣金融手段而已。事實恐怕是，中國金融體系由于長期國家壟斷和過分監(jiān)管，處在全面不發(fā)達的狀況，可以說已嚴重滯后于經濟發(fā)展水平。我們欠缺的金融工具，怕是太多了。

　　閑話不表，回到夾層投資這個話題。夾層投資之為“夾層”，因為它是一個雜交性的東西，兼有債權投資和股權投資的雙重性質。它是一種次級債，也是一種股權。

　　就像Mezzanine的英文原意，是指劇院中一樓和二樓之間較小的廂座夾層，“夾層投資”在公司的財務報表上，也處于底層的股權資本和上層的優(yōu)先債（高級債）之間。同樣，就融資額度而言，它通常也比上下層的股權融資和優(yōu)先債權融資額都要小。它直接記錄為次級債，同時往往要加上一個注釋：這種債權總是伴隨相應的認股權證，投資人可依據事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權，或者將債權轉換成股權。換句話說，我借一筆錢給你，一方面你需要不斷還本付息，同時在一定條件下，我可以將剩余的債權按事先定價轉換成股權（或另行認購）。

　　過去幾年中，國內不少介紹風險投資的文章書籍，都錯誤地把夾層投資當成了風險投資的一種，或者是其一個階段（有人將其牽強附會地解釋成“成熟期風險投資”）。其實，兩者的性質迥然不同。風險投資一般尋求控股，或至少取得足夠影響公司決策的股權。投資方會不斷關心甚至干預公司今后的運營，對公司管理團隊進行輔導甚至改造，并積極參加今后的二輪、三輪融資活動，經常直到公司上市或被收購后才告退出。這種高度關心固然使不少創(chuàng)業(yè)者受益匪淺，但另一些創(chuàng)業(yè)者可能會把它視為威脅性的“資本的力量”。風險投資方和公司創(chuàng)業(yè)者之間發(fā)生矛盾的情況并不少。另外，風險投資既然是股本投資，一旦失敗就可能血本無歸，所以風險投資的期望回報率也比較高，通常會在35%－45%甚至更高。夾層投資則很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權，更傾向于迅速地退出。當企業(yè)在兩輪融資之間、或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給企業(yè)它所最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風險相對較小，因此尋求的回報率也低一些，一般在18－28%左右。

　　不過，這個期望回報率仍大大高于債權的回報率。在今天的資本市場上，5－7年期次級債（也是夾層投資的合同期限）的回報率一般只有10－12%。為此，夾層投資一般要求較低的分期還款，和較高的到期還款，以保證始終握有足夠數量的債權，其目的就是在公司增長到一定程度、股權增值后，利用所謂“退出觸發(fā)機制”，將債權轉換為股權。由于夾層投資者追求的是投資回報，而不是控制公司，因此，它通常并不真正轉換股權，而是將這一權利出售給希望控制公司的第三方，例如二輪融資、上市前融資的投資者，收購并購的要約方等等。因此，夾層投資經常會在遠不到合同期限的時候，就先行變現(xiàn)退出。

　　夾層投資的這種特性，使得它成為頗適合于成長型公司的一種融資方式。事實上，夾層投資曾主要是傳統(tǒng)行業(yè)的融資工具，如房地產業(yè)。在歐美，房地產開發(fā)商能夠獲得的貸款（高級債），一般只夠整個項目所需資金的70－75%，而開發(fā)商自有資本往往只有項目規(guī)模的10%。這其中缺口的15－20%，通常正是靠夾層融資來補足。今天，房地產業(yè)可能仍是利用夾層融資最多的行業(yè)，據估計，2001年美國房地產業(yè)夾層融資的總額，可能在650億到1350億美元之間。不過，從上世紀90年代開始，許多投資家發(fā)現(xiàn)，高科技成長型公司也可以成為夾層投資的良田。

　　對于企業(yè)來說，必須能夠講述一個“成長的故事”，才有可能贏得夾層投資。新產品、新技術的誕生，新商業(yè)模式的創(chuàng)立，對外收購的機遇，等等，都可成為“故事”的素材。在這一點上，夾層投資家和風險投資家頗有相似之處。不同的是：風險投資家更注重企業(yè)營收的高成長潛力（意味著高回報率），而夾層投資家既希望企業(yè)有較高的營收增長潛力，也希望企業(yè)的“故事”中包含了近期甚至即期的基本利潤增長，希望企業(yè)保持良好的現(xiàn)金流。不難看出，在高科技產業(yè)突飛猛進、連青蛙都知道舉行網絡婚禮的時期，風險投資家的戰(zhàn)略更容易取得其預期的高回報率。但是，最近兩年，高科技企業(yè)變得謹慎，更小心地維護自己的會計帳戶，避免采納盲目追求增長的擴張策略，這就給了夾層投資創(chuàng)造了較大的舞臺。

　　另一方面，高科技成長型企業(yè)也有充分的理由選擇夾層融資。成長型企業(yè)通常自有資本比例較低，隨著企業(yè)的快速成長這個比例還會進一步降低。因此，它們一般難以提供足夠的擔保，獲取銀行貸款（高級債）來支持自己的擴張。如果引入風險投資等股權投資，又會大大稀釋創(chuàng)業(yè)者的股份，甚至讓他們失去對公司的控制。對很多創(chuàng)業(yè)者來說，這是難以承受的夢魘。夾層投資雖然也包含股權內容，但在作價上一般比風險投資高出50%左右。這不但大大降低了融資成本，也避免了創(chuàng)業(yè)者股權的過分稀釋。

　　要說夾層投資一定比風險投資更為重要，恐怕過于武斷。如果高科技行業(yè)又出現(xiàn)一個新的高速增長黃金期，則風險投資完全可能再掀起一個發(fā)展高潮。不過，在目前這個謹慎的市場上，就對高科技成長型公司的投資總規(guī)模而言，夾層投資的確已經再次追上甚至反超風險投資。我們至少可以說，它是一種不容忽視的融資工具。