全球經(jīng)濟看來將在２００７年出現(xiàn)輕微的滯脹現(xiàn)象：隨著通貨膨脹率由３％加速至４％，而全球經(jīng)濟增長率可能從２００６年的５％下降至２００７年的４％，通貨膨脹率在近十年之后將首度超越增長率。

　　政策制定者以聲譽作賭注，繼續(xù)壓低債券收益率：過去十年的低通貨膨脹為政策制定者贏得在遏制物價上的聲譽。按照我們的觀點，他們正利用它讓通貨膨脹有更大的通融空間，從而使經(jīng)濟增長能盡量的持續(xù)下去。

　　如果政策制定者輸?shù)袈曌u，全球周期將可能大幅度下滑：當債券市場認識到政策制定者為了增長而容忍通貨膨脹的時候，債市守衛(wèi)者可能會還擊、債券收益率將上升、繼而中央銀行們可能需要收緊政策。全球經(jīng)濟可能因此而硬著陸。

　　債市仍相信低通脹高增長

　　按照我們的看法，各國的政策制定者正利用他們成功遏制通貨膨脹贏得的聲譽，容忍通貨膨脹上升以期望延長現(xiàn)在的經(jīng)濟增長周期。由于債券市場對他們遏制通貨膨脹的歷史印象記憶猶新，雖然通貨膨脹率偏高并持續(xù)上升，市場仍接受偏低的收益率。因此，盡管存在通貨膨脹壓力，債券市場仍不斷地刺激需求。這樣的態(tài)勢有可能導(dǎo)致２００７年出現(xiàn)溫和的滯脹現(xiàn)象，到時候，全球經(jīng)濟增長和通貨膨脹率有可能都約為４％。

　　假如債券市場認識到政策制定者是為了延長增長周期而容忍通貨膨脹，本次經(jīng)濟周期的決定性滑坡可能一觸即發(fā)。債券收益率可能因此而上升，迫使政策制定者們大幅度收緊政策。全球經(jīng)濟增長可能因此而在２００８年硬著陸。

　　即將公布的數(shù)據(jù)將顯示通貨膨脹升幅將會是比增長放緩的幅度更大，這將會令很多人感到意外。債券市場可能會失去信心，不再相信理論上的推斷，即通貨膨脹將隨著經(jīng)濟增長放緩而下降，從而推動收益率在本年重上高位。不過，債市可能無法及時把滯脹反映在價格上。

　　美元三年后可能會無以為繼

　　全球經(jīng)濟的增長速度已經(jīng)連續(xù)四年高于趨勢水平。然而，各國的政策制定者們還想得到更多。我認為，這種欲求是來自于本次經(jīng)濟周期對資產(chǎn)的依賴和不穩(wěn)定的增長模式。如果增長周期逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)市場幾乎可以肯定會步其后塵，如果這樣的話，全球經(jīng)濟有可能把溫和的通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)樗ネ�。對于失序調(diào)整的恐懼促使各國政策制定者們致力于延長經(jīng)濟增長周期，越久越好。

　　正如我以前所提過的，世界經(jīng)濟有兩臺發(fā)動機：美國的消費和中國的投資。貨幣刺激政策給前者充電，而后者則不斷抵消由此所產(chǎn)生的通貨膨脹壓力。這種增長態(tài)勢有三個脆弱環(huán)節(jié)：美元穩(wěn)定性、債務(wù)的吸納能力、以及通貨膨脹與通貨緊縮之間的失衡問題。

　　保持美元穩(wěn)定是過去五年里維護經(jīng)濟增長穩(wěn)定的主要顧慮。美國的經(jīng)常賬戶的赤字使全世界的市場觀察家震驚。然而，像能源價格一樣，美元一直沒有崩盤。這主要是有賴于美元作為全球貿(mào)易和金融標準貨幣的特殊地位。美元的特殊地位容許美國經(jīng)常賬戶的赤字持續(xù)并且不斷滾大。在我看來，美元三年后可能會無以為繼。

　　債務(wù)的吸納能力在美國是一種文化現(xiàn)象，而在中國則是一種政治現(xiàn)象。不管發(fā)債資金從哪里來，美國家庭仍然擁有不少資產(chǎn)并將不難找到新的借貸方法。這種文化從科技泡沫破滅、９．１１事件乃至能源沖擊，一直持續(xù)至今。我們無法知道，目前房市走弱會否為這種借貸消費文化畫上句號。

　　在中國，借貸投資是一個政治現(xiàn)象。中國的發(fā)展模式是以地方政府官員為主導(dǎo)的。其行政文化是動用資源進行建設(shè)，最好是非常大型的建設(shè)。所以，當出口表現(xiàn)強勁，流動性充裕的時候，官員們便會鼓勵把資金引流到大型項目上。因此，如果借貸消費文化在美國可以持續(xù)，在中國的借貸投資文化很可能也不會終止。

　　如果上述兩個現(xiàn)象沒有結(jié)果，第三個現(xiàn)象便可能出現(xiàn)。由于消費和投資是發(fā)生在不同的經(jīng)濟體，摩托車經(jīng)濟是一個容易滋生泡沫的經(jīng)濟模式。單方面地推動消費或投資，若干的資產(chǎn)泡沫也許是不可避免的。資產(chǎn)泡沫隨時間推移促使生產(chǎn)成本上漲。此外，高于趨勢的增長水平往往導(dǎo)致勞動力短缺的問題。

　　通貨膨脹的不同源頭

　　資產(chǎn)膨脹通過四條渠道轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。首先，地價上漲不斷推高商務(wù)經(jīng)營的成本。亞洲的土地價格上漲導(dǎo)致全球通貨膨脹上升。１９９２年的日本經(jīng)濟、１９９５年的中國經(jīng)濟、及１９９７年的東亞其它國家的經(jīng)濟，都經(jīng)歷了土地價格大幅度下滑。主要亞洲城市的地價從高峰到谷底下跌了７０－８０％。

　　目前，全區(qū)的土地價格已強勁回升。韓國的樓價已從１９９８年谷底反彈５０％、香港的住宅樓宇比２００３年最低潮時回升５３％、而中國主要城市的地價也許已比五年前翻了一番有多。日本大城市的地價也已于去年見底。

　　第二，商品泡沫轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。在全球經(jīng)濟強勁的背景下，市場對大宗商品的需求很大（比如石油和銅）。然而，金融投資者投入商品市場的資金似乎上升得更快。這就是我認為商品市場是一個金融泡沫的原因。像其它的泡沫，這一次也是低利率環(huán)境造成的。

　　持續(xù)上升的商品價格現(xiàn)正轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。通過邊際毛利的下降和生產(chǎn)力的提高，制造業(yè)公司吸納高昂商品價格的能力似乎已經(jīng)到了極限。事實上，隨著全球化的最易得利益被吸收怠盡，生產(chǎn)力的增長速度已放緩。從亞洲的出口價格最能看出這個通貨膨脹的源頭。經(jīng)過近十年的持續(xù)下降，亞洲出口價格目前已再度回升。

　　第三，全球勞動力市場正面臨熟練工人、技師和管理人員短缺的問題。盡管全球化大大增加了非熟練工人的數(shù)量，熟練工人的供應(yīng)并沒有相應(yīng)提升。全球經(jīng)濟經(jīng)過四年的高于趨勢的增長，熟練工人不足的情況已顯而易見。

　　中國公司向海外市場招募管理人員就是個例子。這反映了中國的高管人員薪酬將與國際水平接軌。同樣地，印度在高收入一端的勞動力成本正急速上漲。這意味著經(jīng)合組織國家熟練工人的工資壓力已經(jīng)消減。因此，發(fā)達經(jīng)濟體的勞動力成本升幅將比預(yù)期的大。地價上漲同時給非熟練勞動力成本構(gòu)成壓力。由于住房是支出的主要部分，當住房成本快速上漲的時候，工人自然會要求更高的工資。中國和印度提高工資水平，可能主要是基于這個原因。

　　中國的最低工資政策性上漲和貨幣漸進升值同時是全球經(jīng)濟膨脹的因素。這兩個因素將使中國出口價格每年上升３－４％。在拉低全球通貨膨脹水平的角度來看，中國經(jīng)濟將不再起到作用。

　　第四，全球化已踏入成熟階段。提升生產(chǎn)力的易得效益也許已經(jīng)完結(jié)。投入中國內(nèi)地制造業(yè)的外國直接投資兩年前已達到高峰。促進生產(chǎn)力增長的易得資源--把工廠從高成本地區(qū)遷移到中國內(nèi)地--看來已所剩無多。因此，發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)也許已經(jīng)不再有可能通過把工廠遷到中國內(nèi)地而壓低工資。這意味著發(fā)達經(jīng)濟體面臨的工資壓力可能會消失。

　�。玻埃埃纺晖�脹率可能高于增長率

　　全球通貨膨脹率正由２００２年最低的１％上升至３％，在未來一年可能上升至４％。各國央行看來不愿意正面處理它，而是似乎想說服市場相信通貨膨脹將隨著增長放緩而消失，并暗中期望事實也能如此發(fā)展。

　　中央銀行們的決策對債市有舉足輕重的影響。盡管通貨膨脹率偏高并持續(xù)上升，債券收益率目前仍處于異常低的水平。偏低的債市收益率持續(xù)刺激著需求。這可能是本次經(jīng)濟增長周期的最后一頓免費午餐。

　　由低債券收益率拉動的經(jīng)濟增長與通貨膨脹率不斷上升的壓力之間的緩沖，有可能在２００７年形成一個溫和的滯脹現(xiàn)象。預(yù)期全球ＧＤＰ增長率將由２００６年的５％下降至２００７年的４％，而通貨膨脹則由３％加速至４％。２００７年通貨膨脹率可能高于全球經(jīng)濟增長率。

　　滯脹延續(xù)多久將取決于債券市場是否以及何時能真正領(lǐng)會中央銀行們的意圖。那時候，債券收益率將上升，并因此有可能迫使中央銀行們提高利率并使全球經(jīng)濟走弱。此舉將可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟硬著陸。

　　我的粗略估計是債券市場可能在一年內(nèi)認識到這一點。如是，２００８年將可能是全球經(jīng)濟硬著陸的一年，其嚴峻程度也許更甚于１９９８年那次。