一、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)過熱嗎？

    近幾年來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長讓世人咋舌。2003～2004年每年增長率都在9.5%，2005年則達(dá)到了9.9%，而2006年上半年 10.9%的高速增長更是讓人們感到驚奇。面對(duì)如此高速的增長，許多人想當(dāng)然地認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)再次陷入過熱，新一輪宏觀調(diào)控即將開始。

    中國經(jīng)濟(jì)是否真的陷入新一輪過熱，新一輪調(diào)控是否真的需要馬上開始？表面上看，10.9%的高速增長是近幾年來增長的最高峰，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國1980～2004年間9.8%的平均增長速度，判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)再次陷入過熱從而需要新一輪調(diào)控似乎是很有道理的。

    然而，如果做進(jìn)一步分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種判斷并不成立。

    首先，“經(jīng)濟(jì)過熱”的判斷依據(jù)并不是投資增長速度或經(jīng)濟(jì)增長速度有多高，而是要看供給與需求是否平衡。然而，在供給和需求所導(dǎo)致的物價(jià)波動(dòng)上，我們并不能發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)有過熱的跡象。恰恰相反，由于上一輪對(duì)能源、原材料以及其他瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資目前正在轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)能力，我們看到的是中國供求關(guān)系可能穩(wěn)定甚至改善的樂觀前景。比如，從物價(jià)指標(biāo)看，消費(fèi)物價(jià)水平從2005年以來已經(jīng)牢牢地控制在2%以內(nèi)的水平（2005年是1.8%， 2006年上半年是1.3%），顯然幾乎是改革開放以來供給需求狀況最好的年份。在最容易引發(fā)物價(jià)上揚(yáng)的源頭，能源、原材料和動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)在2004年達(dá)到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%。2006年上半年，雖然國際油價(jià)依然居高不下，但我國電力短缺的局面卻大有好轉(zhuǎn)。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)也很穩(wěn)定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、2006年上半年是3.5%。從固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)上看，2004年是5.6%，2005年是1.6%， 2006年上半年是1.4%。從各類價(jià)格指數(shù)上都看不出有經(jīng)濟(jì)過熱的問題。

    近一段時(shí)間來，房地產(chǎn)價(jià)格上漲備受關(guān)注。然而，從土地交易價(jià)格指數(shù)看，2002～2004年分別為6.9%、8.3%、10.1%，2005 年已回落至7.9%，2006年上半年進(jìn)一步回落至5.7%。從房屋銷售價(jià)格指數(shù)看，2002～2004年分別為3.7%、4.8%和9.7%，2005年已回落到6.5%，2006年上半年進(jìn)一步回落到5.5%。顯然，房地產(chǎn)價(jià)格這樣的一個(gè)走勢(shì)表明，2004年是房地產(chǎn)價(jià)格上升的最高峰，而目前上漲速度控制在一個(gè)可以接受的范圍之內(nèi)。

    綜上所述，從供需關(guān)系導(dǎo)致的物價(jià)變動(dòng)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長速度的確很高，但卻很難稱之為過熱。

    判斷總需求是否過熱，還可以進(jìn)一步追問的問題就是，究竟是何種需求過熱了。是消費(fèi)嗎？答案是否定的。因?yàn)橄�費(fèi)占GDP的比重以及對(duì)于GDP增長的貢獻(xiàn)不僅不高，而且各方都認(rèn)為太低了。事實(shí)上，政府宏觀調(diào)控的一個(gè)重要方向是要提高消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重，政府提出擴(kuò)大內(nèi)需最根本的一點(diǎn)也是看到了當(dāng)前居民消費(fèi)不足，因此才區(qū)別于上一輪擴(kuò)大內(nèi)需的政策導(dǎo)向，明確提出要以擴(kuò)大消費(fèi)來擴(kuò)大內(nèi)需。那么是外需高了嗎？好像也沒有人這樣認(rèn)為。主流觀點(diǎn)以及目前政府的政策導(dǎo)向都是強(qiáng)調(diào)人民幣匯率要穩(wěn)定，強(qiáng)調(diào)外貿(mào)部門的出口增長對(duì)中國的就業(yè)穩(wěn)定很重要。這也就是說，在主流的觀點(diǎn)看來，外需增長是正常的，并不主張人民幣匯率一定要大幅升值來降低外貿(mào)需求。

    因此，一些人認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長的消費(fèi)、投資和外需這三駕馬車中，只有投資是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的根源。果真如此嗎？

　　二、當(dāng)前中國投資過熱嗎？

    讓我們進(jìn)一步對(duì)投資的情況進(jìn)行分析。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在這一輪的經(jīng)濟(jì)增長中，投資的確是唱主角的。2004年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長率為26.6%，2005年為27.2%，2006年上半年投資增長速度更是達(dá)到了31.3%的高水平。如此飆升的投資增長被看成“過熱”并被判斷是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱的主要原因似乎也是很有道理的。

    但如果再做進(jìn)一步分析，仍會(huì)發(fā)現(xiàn)這種判斷也不成立。

    同理，判斷投資過熱的理由也不是投資速度本身，而是投資的效應(yīng)。有兩個(gè)基本的判斷依據(jù)，一是投資導(dǎo)致了供需失衡，這會(huì)表現(xiàn)為投資價(jià)格指數(shù)上升太快，但如前面分析的，我們從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看并不存在這種情況。二是投資回報(bào)率不斷下降。投資回報(bào)率不斷下降說明投資可能正處于非理性且不可持續(xù)的過熱狀態(tài)。

　　當(dāng)前中國的投資回報(bào)率是不是正日益下降呢？認(rèn)為投資回報(bào)率下降的觀點(diǎn)是過去幾年中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流觀點(diǎn)。他們用的是增量資本產(chǎn)出比率（ICOR）這樣一個(gè)指標(biāo)來衡量投資回報(bào)率，即通過衡量每獲得一個(gè)新單位的GDP需要多少新的資本投入來看投資回報(bào)的變化。如此衡量的結(jié)果其實(shí)很容易想像，它一定會(huì)是一個(gè)相當(dāng)糟糕的結(jié)果。理由很簡單，中國內(nèi)地既然是以約30%的投資增長來支撐不到10%的GDP增長，因此增量資本產(chǎn)出比率的指標(biāo)一定很差，而且有可能每況愈下。但這并不一定能說明投資回報(bào)率低。

    原因在于，增量資本產(chǎn)出比率并不是一個(gè)直接衡量投資回報(bào)率的指標(biāo)，它只是一種間接的算法，中間有許多信息失真的地方，從長期看這個(gè)指標(biāo)也許非常接近于投資回報(bào)率，但它卻不是在每一個(gè)時(shí)期都絲絲合縫，因此，更好的方法是直接計(jì)算投資回報(bào)率，觀察其變化態(tài)勢(shì)。近期，北京大學(xué)宋國青教授采用直接的算法，即用中國內(nèi)地規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)和利潤進(jìn)行比較，計(jì)算凈資產(chǎn)回報(bào)率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從1999年以來，中國內(nèi)地的投資回報(bào)率處于不斷攀升狀態(tài)，從1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正處于空前高漲的水平，也是全球各主要國家最高的投資回報(bào)水平。

    這意味著什么呢？意味著中國的投資回報(bào)率根本不像主流的觀點(diǎn)所認(rèn)為的那樣糟得很、每況愈下，而是好得很、節(jié)節(jié)攀升；意味著在當(dāng)前低通貨膨脹率高投資率拉動(dòng)的中國經(jīng)濟(jì)增長是有堅(jiān)實(shí)支撐的，是可持續(xù)的；當(dāng)然也意味著正處于“超級(jí)流動(dòng)性”的全球資本仍將繼續(xù)源源不斷地向中國集聚，以尋求高投資回報(bào)率。

    為什么中國投資回報(bào)率會(huì)如此之高？一個(gè)重要的憑據(jù)是中國內(nèi)地全要素生產(chǎn)率（TFP）很高（通常占GDP增長的30%到40%），過去幾年全要素生產(chǎn)率的增長水平甚至比發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度還要快，這說明投資回報(bào)高是因?yàn)槿�要素生產(chǎn)效率提高得快。投資回報(bào)率高的另外一個(gè)重要的原因（也許是更加重要的原因），是因?yàn)橹袊鴥?nèi)地勞動(dòng)力的工資收益增長緩慢，因此資本得以更多地分利。宋國青教授指出，在過去這些年中，中國內(nèi)地勞動(dòng)力在 “干中學(xué)”的過程中人力資本水平上升很快，勞動(dòng)效率提高很快，但工資卻沒有相應(yīng)的上升，因此其創(chuàng)造的剩余大都被資本當(dāng)作利潤索取走了，這正是中國內(nèi)地投資回報(bào)高于世界其他國家和地區(qū)的一個(gè)秘密。

    顯然，對(duì)于投資回報(bào)率的這一顛覆性的認(rèn)識(shí)是非常重要的，其政策含義和理財(cái)含義可以說都不同尋常。第一，從政府的角度看，給定當(dāng)前的穩(wěn)定的物價(jià)水平和高投資回報(bào)率，更大力度的宏觀調(diào)控并沒有理由，特別是不能以繼續(xù)打壓投資來緊縮總需求。第二，從投資者的角度看，過去幾年，中國內(nèi)地企業(yè)的投資回報(bào)率不斷上升，但境內(nèi)股市的泡沫卻不斷被擠兌，再考慮到境內(nèi)股市占經(jīng)濟(jì)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國，那么中國內(nèi)地股市顯然是全球最值得投資的一個(gè)市場(chǎng)。從這個(gè)角度看，2006年以來的股市高漲是有理由的。第三，從居民的角度看，中國內(nèi)地居民存款的真實(shí)回報(bào)很低，更多的居民資產(chǎn)將進(jìn)一步流向房市和股市等高回報(bào)的資產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)中國儲(chǔ)蓄率的變化，這當(dāng)然同時(shí)也意味著投資拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的步伐不可能停止。

　　三、真正要調(diào)控的是外需

    從上述分析可以看出，認(rèn)為中國存在經(jīng)濟(jì)過熱，必須加大調(diào)控力度的說法是沒有根據(jù)的。退一步講，即使需要政府采取更多調(diào)控措施的話，最好的辦法是將行政調(diào)控的力度減下來，把經(jīng)濟(jì)性宏觀調(diào)控的力度提上去，總體上要實(shí)施中性的宏觀政策。在宏觀調(diào)控中，如果一定要緊縮總需求，則不是硬壓投資，調(diào)控外需可能是最合適的。理由很簡單，中國人通過對(duì)外貿(mào)易掙到的錢投資國外的國債等資產(chǎn)，考慮到其中的利率成本以及人民幣升值的損失，其投資收益很低，根本比不上在國內(nèi)進(jìn)行投資的高收益。因此，外貿(mào)順差越大，中國的國民福利損失其實(shí)越大，這是一筆最劃不來的生意。在這種情況下，政府最該壓的其實(shí)是外需而不是投資。如果外需下降影響到經(jīng)濟(jì)增長的話，中國甚至完全可以考慮進(jìn)一步加快投資。這樣做才有利于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)效率和國民福利的改善。

    據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2002年中國貿(mào)易品總額占總產(chǎn)出的比重即外貿(mào)依存度為51%，2003年為60.2%，2004年超過70%，2005年則攀上80%的歷史高峰，中國由此成為世界上外貿(mào)依存度最高的國家，超過所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大國。中國如此高的外依存度主要得益于兩個(gè)制度改革措施：一是1994年中國實(shí)施了匯率體制改革，穩(wěn)定了人民幣對(duì)美元的匯率；二是1996年中國經(jīng)常賬戶貿(mào)易徹底放開，促進(jìn)形成了高度開放的貿(mào)易體系。在這種貿(mào)易體系和國際產(chǎn)業(yè)分工格局中，1994年開始中國經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷增長。外需的貢獻(xiàn)在1998～2001經(jīng)濟(jì)增長為通貨緊縮所困擾期間呈下降趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長主要靠由擴(kuò)張性的財(cái)政政策形成的內(nèi)需拉動(dòng)。2001 年開始，外需的拉動(dòng)作用十分明顯，2005年的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差高達(dá)1608億美元和630億美元，經(jīng)常項(xiàng)目順差占中國GDP 的比重已從2001年的1.3%上升到2004年的4.2%，直至2005 年的7.2%。

    中國連年外貿(mào)順差再加上資本項(xiàng)目順差也即國際收支雙順差的后果是外匯儲(chǔ)備激增。到2006年6月末，中國外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到 9411億美元，居世界第一位。外匯儲(chǔ)備激增同時(shí)會(huì)帶來負(fù)面的影響，儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理、匯率形成機(jī)制以及貨幣政策的執(zhí)行將是很大的考驗(yàn)。順差和消費(fèi)都是總需求的組成部分，較高的國內(nèi)儲(chǔ)蓄會(huì)通過經(jīng)常項(xiàng)目順差流到國外，依靠其他國家來彌補(bǔ)國內(nèi)需求不足，但境外資金的涌入將使人民幣面臨升值的壓力。在這一過程中，資本在國內(nèi)外之間的自由流動(dòng)變得至關(guān)重要，因?yàn)橐坏┮蚪?jīng)常項(xiàng)目順差過大而引發(fā)國際關(guān)系緊張，人民幣加快升值或其他事件導(dǎo)致資本外流的出口被堵塞，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)因總需求驟降而面臨陷入持久衰退的危險(xiǎn)。目前人民幣實(shí)現(xiàn)的是漸進(jìn)升值的策略，但最終結(jié)果還是會(huì)減緩?fù)獠啃枨蟆?br>
    預(yù)計(jì)在外需拉動(dòng)下，2006年順差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)仍然會(huì)有增無減。但依靠外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長以及引發(fā)的國際貿(mào)易和匯率制度摩擦已經(jīng)引起了貿(mào)易各方的警惕。一方面，不斷增長的貿(mào)易順差尤其是包括資本順差在內(nèi)的雙順差對(duì)于中國國民福利的損失已引起普遍關(guān)注。例如，吳敬璉先生向中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界推薦了臺(tái)灣大學(xué)原校長、臺(tái)灣“經(jīng)建會(huì)”副主任孫震教授在2006年4月“兩岸經(jīng)濟(jì)論壇”上的專題報(bào)告《臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)自由化的經(jīng)驗(yàn)與檢討》，孫震教授根據(jù)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)大陸經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡作了如下評(píng)論：中國大陸雖每年接受外商直接投資（FDI）近500億美元，但實(shí)際上是資本輸出國。中國以其順差供美國消費(fèi)與投資，再以順差所賺獲之外匯予以融通，而不能不憂心美元可能貶值，造成損失；過度的外匯儲(chǔ)備反映常年以偏低的幣值補(bǔ)貼出口所犧牲的經(jīng)濟(jì)福利。中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定先生借此指出，在對(duì)雙順差的討論中，一些中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家常以中國臺(tái)灣地區(qū)為例，認(rèn)為臺(tái)灣也長期保持雙順差，因而大陸的雙順差并不是問題，然而，孫震先生的文章清楚地表明，貿(mào)易順差就已意味著資源的誤配置，更遑論雙順差。另一方面，中國的貿(mào)易順差還引起了普遍的國際關(guān)注，中國業(yè)已情不自愿地進(jìn)入到了“國際摩擦?xí)r代”，近年來在國際經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域中所遭遇的經(jīng)濟(jì)訴訟與貿(mào)易爭(zhēng)端不斷增加，成為影響中國對(duì)外經(jīng)貿(mào)長期發(fā)展的不穩(wěn)定因素。顯然，長久以來形成的低成本的出口戰(zhàn)略和“向下競(jìng)爭(zhēng)”的出口模式，正面臨越來越大的阻力和不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

    因此，無論從長期還從短期來看，內(nèi)需替代進(jìn)而逐漸實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡將是不可回避的，關(guān)鍵只是在于能否保證平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)這一過程。余永定認(rèn)為，“在國際收支順差不斷增加的情況下，升值是不可避免的”，而在資本項(xiàng)目自由化方面，“撤銷各種扭曲價(jià)格信號(hào)的FDI和出口優(yōu)惠政策，或放棄中國的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，此其時(shí)矣”，就表達(dá)了上述意思。另據(jù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)王建先生最近的預(yù)測(cè)，2030年中國的外貿(mào)可能升至10萬億美元，占全球總量的 20%，而出口與進(jìn)口各占5萬億美元，達(dá)到國際貿(mào)易平衡。這意味著在未來期間，中國經(jīng)濟(jì)將不再繼續(xù)強(qiáng)化依賴外需的趨勢(shì)，內(nèi)需會(huì)有很強(qiáng)勁的擴(kuò)大，而內(nèi)需的擴(kuò)大雖然從長期看勢(shì)必轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但在近期居民收入增長不可能大幅提高的情況下，投資必定還將扮演著重要角色。