摘要：



　　1、目前轉(zhuǎn)債市場的壓力主要來源于股市走弱、擴(kuò)容過快和流動性下降；



　　2、長期看，轉(zhuǎn)債市場仍然存在較好的機(jī)會，主要原因是：



　　l 轉(zhuǎn)債債權(quán)價值較高，期權(quán)價格較便宜，價格繼續(xù)下跌的空間有限



　　l 機(jī)構(gòu)看好和參與者較多，且多以長線持有為主



　　l 發(fā)行人（上市公司）希望轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票的意愿較強(qiáng)



　　3、當(dāng)前轉(zhuǎn)債品種的選擇和投資策略包括：



　　l 選擇價格接近純債券價值的轉(zhuǎn)債品種



　　l 在注意風(fēng)險的同時挖掘新債申購的機(jī)會



　　l 二級市場低價買入并持有，“5年（3年）等一回”



　　l 縮減投資品種，適時考慮更為積極的投資操作方式



　　l 關(guān)注轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債品種



　　4、值得關(guān)注的轉(zhuǎn)債品種有：山鷹轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債和銅都轉(zhuǎn)債等；



　　一、目前轉(zhuǎn)債市場的壓力：股市走弱、擴(kuò)容加快、流動性降低



　　1、市場重新調(diào)整，行情趨于平淡



　　去年可轉(zhuǎn)債開始發(fā)行時，市場并不認(rèn)同，5只新發(fā)的轉(zhuǎn)債在年底的時候5只轉(zhuǎn)債全面都跌到了面值以下。今年開始，投資者發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債不僅具有很好的避險功能，而且如果行情走好，也會有相當(dāng)優(yōu)厚的投資回報。例如，鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債以及萬科轉(zhuǎn)債等，如果投資恰當(dāng)，短短數(shù)周就可賺得20-30%的收益。這大大激發(fā)了投資者對可轉(zhuǎn)債的熱情，紛紛挖掘這一新的投資領(lǐng)域，從而在上半年引發(fā)了一輪可轉(zhuǎn)債的行情。



　　不過隨著股市的再次走低，可轉(zhuǎn)債市場在近期也進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，除少數(shù)品種（茂煉轉(zhuǎn)債、機(jī)場轉(zhuǎn)債和鋼釩轉(zhuǎn)債）外，大部分可轉(zhuǎn)債在二級市場的價格已回落至105元以下，且大多在面值附近，甚至像新發(fā)行的華西轉(zhuǎn)債，上市不久就跌破了面值，曾經(jīng)高漲的可轉(zhuǎn)債行情已經(jīng)漸趨平淡和理性。



　　2、發(fā)行熱度不減，一級市場風(fēng)險有可能再度顯現(xiàn)



　　今年1-9月，總共已有12只可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市，融資規(guī)模達(dá)132億元，相當(dāng)于平均每月有一只十幾億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)債上市。由于可轉(zhuǎn)債一級市場火爆，越來越多的上市公司開始考慮可轉(zhuǎn)債融資，如華泰股份、金牛能源、韶鋼松山、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商銀行、北京巴士、深萬科等，最近都有公告稱將發(fā)行可轉(zhuǎn)債。不過，招商銀行的融資規(guī)模竟達(dá)100億元之巨，而深萬科是繼去年之后的第二次融資，市場開始質(zhì)疑上市公司的“圈錢”動機(jī)。



　　在擴(kuò)容壓力下，近期上市的幾只可轉(zhuǎn)債受到了市場的冷落。例如，西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債等，盡管其條款與前期發(fā)行的幾只轉(zhuǎn)債沒有太大的差別、且一級市場中簽率不到1%，但在上市后已明顯不再受到大資金的關(guān)照，目前定價都在面值附近，已經(jīng)低于一級市場申購成本。



　　3、成交不夠活躍，流動性風(fēng)險有所體現(xiàn)



　　盡管可轉(zhuǎn)債的總規(guī)模在不斷增加，但除個別品種外，單只轉(zhuǎn)債的規(guī)模仍然偏小，一旦有機(jī)構(gòu)重倉持有，其成交量就會迅速縮減（如山鷹轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等）。目前大多數(shù)的可轉(zhuǎn)債在上市初期會有較大的換手率，之后的成交就變得十分清淡，因此，如果投資規(guī)模稍大一些，就常常會感到想買的時候找不到賣盤，而在想賣的時候找不到接盤。由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量受到發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模的限制，因此未來大多數(shù)的可轉(zhuǎn)債在成交活躍性方面仍會存在問題。作為一種重要的資產(chǎn)組合品種，其流動性風(fēng)險有可能會在較長一段時期內(nèi)存在。



　　二、長期來看，可轉(zhuǎn)債市場仍然存在較好的機(jī)會



　　1、純債權(quán)價值較高，下跌空間有限



　　今年以來發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，在票面利率和債券收益方面的條款有了很大的改善。由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司通常來說質(zhì)地較好，債券信用等級超過AA，且可轉(zhuǎn)債本身也有銀行等機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保，因此債券的償付信用較高，可以與市場上的企業(yè)債相媲美。以企業(yè)債的收益率來為可轉(zhuǎn)債定價的話，其純債券的平均價值超過了95元（詳見附表1）。由于大部分可轉(zhuǎn)債具有利息補(bǔ)償?shù)臈l款，因此持有到期的轉(zhuǎn)債可以獲得較多的現(xiàn)金回補(bǔ)，投資可轉(zhuǎn)債的本金基本上會有較好的保障。我們的計算表明，如果以目前的市場價格買入可轉(zhuǎn)債并持有到期（或持有到最有利的時點(diǎn)），不僅本金不會有損失，返本付息后還可以有1.34%的年平均收益（算術(shù)平均，未考慮復(fù)利因素和資金的時間成本）。



　　2、機(jī)構(gòu)投資者參與較多且以長線持有為主



　　前期可轉(zhuǎn)債行情的發(fā)動與機(jī)構(gòu)和大資金的介入有密切關(guān)系。目前，基金、券商、信托公司、財務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為可轉(zhuǎn)債的最大持倉者。一些獲得QFII牌照的外資機(jī)構(gòu)出于本金安全和人民幣升值的考慮，也把可轉(zhuǎn)債作為主要的持倉品種。由于規(guī)模和流動性的影響，多數(shù)機(jī)構(gòu)采取了買入持有的投資策略，通過一級市場申購、二級市場低價吸納等方式，先保證本金不受損，然后等待股市展開行情時搏取較高的收益。這一策略決定了機(jī)構(gòu)在可轉(zhuǎn)債投資上的長線思維，即：雖然目前股市低迷，但不排除3－5年內(nèi)出現(xiàn)行情的可能，屆時一旦市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，可轉(zhuǎn)債的獲利空間將十分巨大。因此，短期的調(diào)整不會對市場參與主體的行為產(chǎn)生過多的影響。



　　3、發(fā)行人（上市公司）債轉(zhuǎn)股的意愿較強(qiáng)



　　可轉(zhuǎn)債到期后如果仍沒轉(zhuǎn)股，上市公司就必須拿出大量的現(xiàn)金來償付債券，這對上市公司來講，是無論如何也不愿意看到的（尤其在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下）。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司肯定會有動力去創(chuàng)造條件，刺激轉(zhuǎn)債的持有人進(jìn)行轉(zhuǎn)股。從目前的操作手法上看，促進(jìn)轉(zhuǎn)股的策略有兩種，一是做實(shí)業(yè)績，通過基本面的改善或相應(yīng)的題材來快速拉升股價，為轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造套利機(jī)會（如機(jī)場轉(zhuǎn)債）；二是通過大比例的分紅配送來降低轉(zhuǎn)股價，在填權(quán)過程中刺激投資者轉(zhuǎn)股（如萬科轉(zhuǎn)債和水運(yùn)轉(zhuǎn)債）。無論何種方式，都會令可轉(zhuǎn)債的價格有較大幅度的上升。從搏奕的角度來看，轉(zhuǎn)債持有者站在了一個有利的地位，從而可以對轉(zhuǎn)債的收益有一個合理的期望。



　　三、當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的投資策略



　　1、選擇價格接近純債券價值的轉(zhuǎn)債品種，控制本金損失的風(fēng)險



　　純債券價值是一只轉(zhuǎn)債價格的理論底線。正常情況下，可轉(zhuǎn)債的價格應(yīng)高于純債券價格一定幅度，這中間的差價就是可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。如果可轉(zhuǎn)債的市價接近其純債券價值，表明該轉(zhuǎn)債的期權(quán)價格較便宜。期權(quán)價格便宜，有可能是市場認(rèn)為該轉(zhuǎn)債未來的升值空間較�。ㄓ捎诠蓛r遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價或股票沒有上漲前景），也有可能是市場低估了轉(zhuǎn)債價值（由于過分悲觀或資金面緊張）。當(dāng)然，投資期權(quán)價值較低的轉(zhuǎn)債，可能的最大損失會較小，從而風(fēng)險就小。



　　目前市場上可轉(zhuǎn)債價格對其純債券價值的溢價率在5%－15%不等，平均為8.51%。進(jìn)一步分析可以看出，溢價率高過10%的轉(zhuǎn)債，多數(shù)是由于股價較高的品種。如果可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價遠(yuǎn)低于股票市價的話，則溢價率多在5%－7%之間，即對于每張轉(zhuǎn)債（面值100元）而言，市場認(rèn)同的期權(quán)價值在5元－7元左右。這意味著，以目前市場價格，投資債券價值溢價率較低的可轉(zhuǎn)債，本金損失基本上可以控制在5%左右。



　　2、挖掘新債申購的機(jī)會，但同時注意回避新債申購的風(fēng)險



　　今年以來新轉(zhuǎn)債的申購在上半年出現(xiàn)了較多的機(jī)會。但隨著申購資金規(guī)模的擴(kuò)大，申購中簽率的下降，申購收益率已經(jīng)逐漸下滑至資金成本水平。由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量源源不斷的增加，對市場的資金面產(chǎn)生了一定的壓力，最近上市的一些轉(zhuǎn)債已經(jīng)看不到受追捧的跡象，部分轉(zhuǎn)債甚至跌破了面值。因此，如果近期再有新轉(zhuǎn)債發(fā)行，預(yù)計一級市場申購的成本可能會高于二級市場的價格，應(yīng)注意和防范可能出現(xiàn)的申購風(fēng)險。



　　不過，從去年底和今年初的經(jīng)驗(yàn)來看，轉(zhuǎn)債一級市場最低迷的時候，也可能是介入的較好時機(jī)。首先，發(fā)行人為順利融資，推出的轉(zhuǎn)債條款會比較優(yōu)越；其次，轉(zhuǎn)債低迷時，股市的價格中軸也較低，此時確定的轉(zhuǎn)股價也相對便宜，因此未來獲益的可能性較大。因此，如果新轉(zhuǎn)債的債性優(yōu)良，發(fā)行公司具備很好的成長前景，則在一級市場挖掘申購機(jī)會，仍然是比較劃算的投資方式。



　　3、在二級市場低價買入并持有，“5年等一回”



　　可轉(zhuǎn)債最大的優(yōu)點(diǎn)在于，可以用較小的本金損失，搏取股票上漲時的巨大收益。由于目前可轉(zhuǎn)債的剩余期限在3－5年，因此，在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時，也可以考慮買入持有策略，“5年等一回”，只要在轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間內(nèi)，發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司股票有一波行情，則轉(zhuǎn)債投資也可以獲益匪淺。從過去一年的情況來看，股市走弱時（從1700點(diǎn)跌至1300點(diǎn)，下跌約23.5%），許多轉(zhuǎn)債向下修正了轉(zhuǎn)股價，以面值購入的可轉(zhuǎn)債最大損失只有5%左右；而在股市上漲時（從1300點(diǎn)漲至1600點(diǎn)，漲幅約23%），很多可轉(zhuǎn)債也獲得了20%以上的漲幅（如民生轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、機(jī)場轉(zhuǎn)債和陽光轉(zhuǎn)債等），轉(zhuǎn)債的平均收益在10%以上。因此，相對于股票的高風(fēng)險和高收益性質(zhì)，轉(zhuǎn)債在風(fēng)險收益上的非對稱性分布，更適宜采取“買入持有”的投資策略。



　　4、變分散投資為集中投資，適當(dāng)考慮積極性投資策略



　　隨著轉(zhuǎn)債品種和數(shù)量的不斷增加，轉(zhuǎn)債投資面臨分散投資和集中投資的選擇。分散投資風(fēng)險較小，不會過分受制于流動性問題，但整體的收益將被平均化；集中投資對流動性風(fēng)險較為敏感，但是一旦出現(xiàn)機(jī)會，收益會比較可觀。由于每只轉(zhuǎn)債的條款各不相同，因而轉(zhuǎn)債投資應(yīng)該具有較強(qiáng)的“個性化”特征。但目前市場對轉(zhuǎn)債的評價卻比較“一致”，沒有反映出各個轉(zhuǎn)債之間的差異性。這一方面說明，目前國內(nèi)的轉(zhuǎn)債市場仍處于不成熟的階段，但同時也意味著，部分轉(zhuǎn)債的投資價值被低估或高估了。因此，在今后轉(zhuǎn)債品種和數(shù)量繼續(xù)增加的情況下，轉(zhuǎn)債的投資策略應(yīng)傾向于縮減持倉品種，將有限的資金投向有潛在優(yōu)勢的轉(zhuǎn)債品種，進(jìn)行更為積極的投資策略。



　　5、關(guān)注轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債品種，把握股市反彈或反轉(zhuǎn)時的機(jī)會



　　轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)債市價對轉(zhuǎn)股平價的溢價比率。正常情況下，轉(zhuǎn)債市價對轉(zhuǎn)股平價會有一個溢價（否則就會存在轉(zhuǎn)換套利機(jī)會