中國的宏觀經(jīng)濟急需調(diào)整，但進行調(diào)整的可能性看來很小。因此，我們將其發(fā)生經(jīng)濟硬著陸的概率上調(diào)至三分之一。

    投資過多導(dǎo)致失衡

    中國經(jīng)濟正在繁榮發(fā)展。一季度官方GDP同比增長了103%，而我們自己的經(jīng)濟活動指數(shù)更是增長了133%。除進口增長外，大多數(shù)數(shù)據(jù)顯示本季度將保持增長勢頭。然而，中國經(jīng)濟失去平衡，快速增長缺乏質(zhì)量。

    國際收支順差總額去年高達2070億美元，加劇了過多流動性。4月份的M2貨幣供應(yīng)量同比增長了19%，連續(xù)十個月超過中國人民銀行16%的目標(biāo)范圍，而1－4月份的新增貸款總額達158萬億元，是整年貸款目標(biāo)的63%。融資容易已經(jīng)加劇了許多行業(yè)的過度投資：去年固定資產(chǎn)投資總額占GDP比例高達42%，今年一季度年同比增長率為277%。

    投資過度且消費不足已經(jīng)使經(jīng)濟失衡且越來越依賴出口以避免慢性過度供給問題。中國的家庭仍然是高額儲蓄者，且家庭消費占GDP比例去年降至僅為38%�撜�府消費另占GDP的14%��，而出口占GDP比例已從2000年的26%驟增至37%。

    用來解決這一問題的宏觀政策力度太弱且早已過時。中國的過多流動性以及過度投資幾乎不能算是新問題了。2003年對此問題的擔(dān)憂促使政策制定者采取緊縮政策措施，這些緊縮措施一開始似乎奏效，但隨著時間的推移而日漸失效。

    如今問題已經(jīng)再度浮現(xiàn)，中國正再度采取類似政策措施：提高貸款利率僅27個基點，達到585%；對銀行使用道義勸告以控制貸款；對出售二手房征收20%的資本收益稅；通過出售本月為止價值400億美元的央行票據(jù)來消除過多流動性。

    并且，這些政策不再有效，這絲毫不令人驚奇。在我們看來，問題在于這些措施太零碎而且過于依賴于行政手段來管理一個越來越市場化、越來越與世界經(jīng)濟融為一體的經(jīng)濟。例如，收緊銀行貸款限制導(dǎo)致短期票據(jù)的大量發(fā)行，因為公司試圖規(guī)避這些限制。據(jù)報道，一季度的總體流動性已經(jīng)同比驟增93%，其中新增銀行貸款占該增幅的一半不到。假如政策制定者更多地利用利率，則情況會更加有利，但中國的資本控制已經(jīng)放松，不再可能不讓受高利率吸引的熱錢流入進來。

    中國需要提高利率

    這指向了問題的關(guān)鍵所在。緊縮政策主要解決表面現(xiàn)象而不是根本問題：匯率管制過嚴(yán)，以及資本成本過低。鑒于通貨膨脹率僅為12%，有人擔(dān)心提高利率將導(dǎo)致通貨緊縮，但這一觀點忽略了關(guān)鍵的一點：通貨膨脹如此之低的主要原因是由于產(chǎn)能過剩，假如不解決產(chǎn)能過剩問題的話，經(jīng)濟失去可持續(xù)增長所造成的最終經(jīng)濟損失可能會很高。確實，與14%的名義GDP增長率相比，中國585%的利率看來還遠遠太低。

    并允許更加靈活的匯率制度以及更加堅挺的人民幣。中國人民銀行所面臨的問題是諾貝爾獎獲得者Robert Mundell所謂的不可能的三位一體：固定的匯率制度，開放的資本帳戶以及獨立的貨幣政策。一個國家只能擁有三者當(dāng)中的兩者。

    由于中國的資本帳戶如今實際上是開放的，提高利率急劇增加了吸引大量資本流入的風(fēng)險，而大量資本流入將會增加貨幣供應(yīng)量。中國人民銀行需要一個靈活的匯率制度來平衡這些資本流動以便使貨幣政策能夠獨立執(zhí)行。

    但是，今年到目前為止人民幣兌美元匯率幾乎沒變，從807上升至802。更加靈活的匯率制度以及更加堅挺的人民幣將不僅使中國人民銀行獲得空間進行升息，而且能幫助減少中國的巨額國際收支順差。

    財政政策應(yīng)該更加擴張

    理所當(dāng)然，當(dāng)目標(biāo)本身不是為了使經(jīng)濟增長急劇減速時，緊縮的整體貨幣狀況會影響中國脆弱的農(nóng)村部門并擴大收入差距；而不能將經(jīng)濟從投資和出口上轉(zhuǎn)移過來以達到重新平衡經(jīng)濟的目的。顯然，補救的辦法是集中加強社會福利體系的寬松的財政政策，從而清除環(huán)境因素并提高農(nóng)村生活標(biāo)準(zhǔn)。中國有著足夠的空間采取更多的財政刺激措施：顯性公共債務(wù)僅占GDP的22%，而2005年的財政赤字縮減至GDP的11%。財政的大幅擴張將有助于減少預(yù)防性儲蓄，促進消費，吸收更多進口，以及縮減國際收支順差。

    然而，我們沒有看到中國調(diào)整其宏觀政策的跡象 。中國需要調(diào)整其宏觀政策，使其朝更加靈活的匯率制度、更高的利率以及更加擴張的財政政策方向發(fā)展。若非如此，過多流動性以及過度投資的周期將會持續(xù)并導(dǎo)致在為2008年北京奧運會的籌備過程中形成更糟的問題，之后使得經(jīng)濟出現(xiàn)慢性過度供給問題。

    好幾個國家已經(jīng)有過舉辦奧運會之后一年經(jīng)濟急劇減速的經(jīng)歷。即使在北京舉辦奧運會之前，假如全球?qū)ζ涑隹诋a(chǎn)品的需求削弱，或低質(zhì)量的經(jīng)濟增長引發(fā)更多社會動蕩，中國經(jīng)濟也存在硬著陸的風(fēng)險。因此我們已經(jīng)上調(diào)了對其發(fā)生硬著陸的可能性。

    我們沒有看到中國調(diào)整其宏觀政策的跡象。因此，我們已經(jīng)決定將至2006年底人民幣兌美元匯率的預(yù)期從750微減至770，并將對中國GDP增長率減速至5%或者更少的可能性由原來未來五年內(nèi)的四分之一概率調(diào)高至未來三年內(nèi)的三分之一。