全球經(jīng)濟失衡及其原因

　　據(jù)中國海關的最新統(tǒng)計，２００６年１－５月，中國累計貿(mào)易順差達４６７．９億美元，同比增長４１％，其中５月當月實現(xiàn)貿(mào)易順差１３０億美元，再創(chuàng)歷史新高。從進、出口月度增長額看，今年進口一度呈加快之勢，并于３月份創(chuàng)下峰值達６６８．５億美元，但隨后下降至５月份的６０１．１億美元，而出口總體保持了穩(wěn)定增長；分國別看，目前歐盟為我國第一大貿(mào)易伙伴，今年前５個月中歐雙邊貿(mào)易總額達９８３．３億美元，增長２０．２％；美國為我國第二大貿(mào)易伙伴，前５個月中美雙邊貿(mào)易總值為９７３．７億美元，增幅達２５．４％，其中１－４月我國對美實現(xiàn)貿(mào)易順差３９３．２億美元。

　　與此同時，由于原油價格上漲、汽車等機械進口增加而出口減少等因素，美國貿(mào)易逆差在連續(xù)兩個月出現(xiàn)下降后，４月份再次擴大至６３４．３億美元，較３月份增長２．５％。具體看，美國４月份出口１１５６．６億美元，較３月份下降０．２％；進口為１７９０．８億美元，上升０．７％，達到僅次于今年１月份１８１０．４億美元的歷史次高水平。美國對中國的貿(mào)易逆差（因統(tǒng)計口徑不一致，其與中國對美國的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)有差異）亦回到上升通道。據(jù)美方統(tǒng)計，２００６年１－４月份，美對我貿(mào)易逆差分別是１７９億、１３８億、１５５．７億及１７０．３億美元。

　　可見，全球經(jīng)濟失衡問題還有加劇跡象，其標志就是美國貿(mào)易逆差擴大的同時，以中國為代表的新興經(jīng)濟體的貿(mào)易順差卻迅速上升。一方面，從１９９０年代起，美國的貿(mào)易逆差持續(xù)攀升，２００５年更是達到創(chuàng)紀錄的７２５７．６億美元，較２００４年激增了１７．５％。截至２００６年４月底，２００６年的美國貿(mào)易逆差按年率計算將高達７６２５億美元，比２００５年的逆差還要高出６．４％。其中特別值得關注的是美國對中國的貿(mào)易逆差呈擴大之勢，２００５年達２０１６億美元（美方數(shù)據(jù)），較２００４年激增２４．５％。同時美國貿(mào)易逆差占其ＧＤＰ的比重也從１９９０年代前期的約１％迅速上升至２００４年的５．５％及２００５年的６．５％，其中２００５年第四季度更是達到７％。２００６年一季度的占比略降為６．４％后，４月份又有所回升。

　　另一方面，中國從１９９０年代中期尤其是近年來貿(mào)易順差呈持續(xù)增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，１９９４－２００５年，除了１９９８年資本項目出現(xiàn)了６３．８億美元的逆差外，其余年份均出現(xiàn)了經(jīng)常項目和資本項目的雙順差，且總體上順差額逐年增加。２００１－２００５年，我國貿(mào)易順差分別為２２５．４１億、３０３．５３億、２５５．４億、３１９．５億及１０１８．８億美元，增長較快；其中對美貿(mào)易順差分別為２８０．８億、４２７．２億、５８６．１億、８０２．７億及１１４１．７億美元，增幅更是十分明顯。

　　全球經(jīng)濟失衡是各經(jīng)濟體經(jīng)濟政策效應及經(jīng)濟運行問題長期積累的結果，具體成因有：１．美國經(jīng)濟內(nèi)部失衡。目前美國經(jīng)濟的一大問題在于投資和儲蓄嚴重失衡，即投資增長過快，儲蓄率嚴重偏低。根據(jù)西方經(jīng)濟學關于開放經(jīng)濟體的收入均衡等式“Ｓ－Ｉ＝Ｘ－Ｍ”（即儲蓄減去投資等于凈出口），一個開放經(jīng)濟體的對外貿(mào)易狀況取決于其內(nèi)部的儲蓄和投資平衡，并可以通過四個變量的相互調(diào)節(jié)轉換來達到國民收入平衡。目前美國以高科技產(chǎn)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)投資增長迅猛，國內(nèi)儲蓄遠跟不上國內(nèi)投資增長，貿(mào)易逆差因此呈擴大之勢。２．美國居民的過度消費是中國等新興經(jīng)濟體出口需求旺盛的根源，同時造成了美國的進口持續(xù)居高不下。據(jù)統(tǒng)計，１９７５－２０００年，美國消費需求占其ＧＤＰ的比重一直在６７％左右，２００１年以來又上升到７０％左右。３．美國政府長期實行的擴張型經(jīng)濟政策也加劇了全球經(jīng)濟失衡。１９８０年代，里根政府的擴張性財政政策就使美國的經(jīng)常項目和財政收入出現(xiàn)大量赤字，克林頓總統(tǒng)執(zhí)政期間，其通過緊縮財政政策、削減財政赤字等手段使雙赤字問題一度有所緩解，但其后布什政府的經(jīng)濟擴張政策又使美國經(jīng)濟步入“雙赤字”軌道。４．亞洲新興經(jīng)濟體多年來實行“出口導向型”發(fā)展戰(zhàn)略，加之國際產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和轉移，大量的勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉至新興經(jīng)濟體并形成大量出口，也導致全球經(jīng)濟失衡。當然，我國近年來出現(xiàn)的出口增長過快、貿(mào)易結構不合理以及貿(mào)易順差擴大也使全球經(jīng)濟失衡問題日益突出，其根源在于我國居民消費與投資、出口的比例失調(diào)，國內(nèi)儲蓄過高，內(nèi)需不足。

　　考慮到全球經(jīng)濟增長的良好前景導致國際市場需求進一步趨旺、中國加工貿(mào)易的快速增長以及美國經(jīng)濟調(diào)整政策的時滯等因素，中國的貿(mào)易順差今年仍將呈擴大之勢，而美國的貿(mào)易逆差短期內(nèi)難以縮小，全球經(jīng)濟失衡還將在相當長一段時間內(nèi)存在。

　　全球流動性過剩及其影響

　　與全球經(jīng)濟失衡并存的是全球流動性過剩�！埃�•１１”事件后的相當一段時間內(nèi)，全球各主要經(jīng)濟體普遍實行了超低利率政策。上世紀末，美國高科技泡沫開始破裂，美聯(lián)儲為恢復經(jīng)濟增長于２００１年１月３日開始降息，隨后的“９•１１”事件更加快了美聯(lián)儲的降息步伐。從２００１年１月－２００３年６月，美聯(lián)儲經(jīng)過１３次連續(xù)降息，將聯(lián)邦基金利率從６．５％降至１％，并將１％的超低利率保持到２００４年的６月，長達一年多之久（見圖）。同時歐洲央行也在２００１年后進入降息周期，其中２００１年降息４次共計１５０個基點，隨后將２％的低利率維持了４年之久；日本央行為了刺激經(jīng)濟復蘇更是實行了長達５年的超寬松貨幣政策。

　　全球三大經(jīng)濟體長時間的寬松貨幣政策導致各主要貨幣的流動性空前增長。以美國為例，其Ｍ１從１９９９年６月的１０９９８億美元增加到２００１年５月的１１１７４億美元，Ｍ２從１９９９年６月的４５１７１億美元增加到２００１年５月的５１６６９億美元，Ｍ３則從１９９９年６月的６２２７９億美元增長到２００１年５月的７５００１億美元。隨后的頻繁降息更超常地放大了美元的流動性，并直接導致了全球流動性過剩。據(jù)初步估算，全球流動性水平�煻唐谪泿旁鲩L率減去名義ＧＤＰ增長率�犠裕保梗梗赌暌詠砩仙�了６０％。

　　流動性過剩致使全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)空前大漲。今年５月初，涵蓋全球２３個發(fā)達國家股市的摩根士丹利世界指數(shù)跨越２０００年網(wǎng)絡科技泡沫鼎盛時的高點，再次創(chuàng)下歷史新高；同時全球房地產(chǎn)市場普遍出現(xiàn)強勁漲勢，據(jù)初步估算，發(fā)達國家的樓市總值已由２００１年６月的３０萬億美元漲至目前的７０萬億美元。此次資產(chǎn)價格上漲不僅涵蓋股票、債券、房地產(chǎn)、石油、黃金及藝術品投資等市場，還基本上席卷了全球各主要經(jīng)濟體，其廣度和深度在世界經(jīng)濟發(fā)展史上并不多見。

　　更值得關注的是，在全球經(jīng)濟失衡和全球流動性過剩并存的大背景下，全球資金出現(xiàn)了大規(guī)模跨境流動。總體而言，美國龐大的貿(mào)易逆差和外債導致美元資產(chǎn)的吸引力明顯減弱，大量資金從美國流入以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體，美元持續(xù)貶值。據(jù)美方統(tǒng)計，２００６年第一季度，美國資本流出的增長超過了資本流入的增長，一季度資本流入量為１５７６億美元，明顯少于上年第四季度的２４３７億美元；一季度美國在海外擁有的資產(chǎn)增加了３３３９億美元，遠高于上年四季度的１０７０億美元；同時，一季度海外投資者賣掉了１９億美元的美國國債（２００５年第四季度為購買了６２０億美元美國國債），而海外直接投資亦從上年第四季度的流入２５８億美元轉為今年一季度的流出６１８億美元。

　　巨額資金從以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體流入以中國為代表的新興經(jīng)濟體進一步加劇了全球經(jīng)濟失衡，從而誘發(fā)更多的資金流入新興經(jīng)濟體，進一步放大了這些經(jīng)濟體的流動性過剩問題，形成惡性循環(huán)。

　　另一個值得高度關注的問題是，這種經(jīng)濟失衡下的流動性過剩及其導致的資產(chǎn)價格高漲能持續(xù)多久？隨著資產(chǎn)價格的迅速上漲，監(jiān)管者和投資者對全球性的通貨膨脹、貨幣貶值預期加大，許多經(jīng)濟體都開始加息，進一步的加息預期還有所強化。繼今年５月１０日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率升至５％后，６月份歐洲央行及韓國、印度、丹麥、南非的央行都先后提高了利率。受此影響，自５月１０日以來的一個月左右的時間內(nèi)，摩根士丹利世界指數(shù)累計下跌近１２％，相關股票市值損失１．９萬億美元；紐約股市三大股指全線走低，其中道瓊斯指數(shù)下跌了８．２％；囊括歐洲大型上市企業(yè)的泛歐ＦＴＳＥｕｒｏｆｉｒｓｔ ３００指數(shù)下跌１１％；日經(jīng)２２５指數(shù)則下跌了１６．１％，其６月１２日４．１４％的當日跌幅更創(chuàng)下了“９•１１”事件以來的最大當日跌幅。新興市場所受的影響尤為明顯，據(jù)統(tǒng)計，在截至６月８日的三周里，全球投資者從新興股票市場共撤出資金８５億美元，致使摩根士丹利新興市場指數(shù)自５月１０日以來猛跌了２４％。

　　國際市場上的各類金屬價格也出現(xiàn)了下跌。今年５月１２日，國際現(xiàn)貨黃金價格曾創(chuàng)出７３０美元／盎司的新高，但６月９日其價格已大跌１２０美元左右，跌幅超過１６％。至６月１３日，黃金期貨價格近兩個月來首度跌破每盎司６００美元，期銅價格跌至４月２５日以來最低水平，期銀價格也大幅下跌。同時因投資者擔心利率上調(diào)會影響經(jīng)濟增速進而使原油需求降低，國際原油市場價格也出現(xiàn)了動蕩，６月１３日，紐約商品交易所７月份交貨的輕質原油期貨價格收于６８．５６美元／桶，比前一交易日下跌１．８０美元，盤中最低曾跌至５月２２日以來的低點６８．２６美元。

　　總之，全球經(jīng)濟失衡和全球流動性過剩將直接威脅到全球經(jīng)濟的持續(xù)增長和國際金融體系的穩(wěn)定，并且隨著全球經(jīng)濟金融市場“硬著陸”的風險加大，其突發(fā)調(diào)整給新興經(jīng)濟體帶來的風險尤為值得關注。

　　對中國經(jīng)濟運行的影響

　　全球經(jīng)濟失衡與全球流動性過剩并存導致大量的境外資金以各種渠道進入中國市場。２００５年７月，中國正式啟動人民幣匯率制度改革后，境外資金大量入境問題一度有所緩解。但從２００５年１２月始，其又有抬頭之勢。從月度外匯儲備增長來看，２００５年１２月－２００６年３月分別增長了２４６．４９億、２６３億、８５億及２１４億美元，剔除春節(jié)因素，外匯儲備的高月度增長說明境外資金的流入量明顯增加（２００５年７月－１１月的平均月度外匯儲備增加額僅為１６６億美元）；從外匯儲備—貨物貿(mào)易順差—ＦＤＩ的月度增加額來看，２００５年１２月－２００６年２月則分別增長了６４．３４億、１２２．６５億及２０．０６億美元，剔除春節(jié)因素，境外短期資金的入境勢頭明顯回升（扣除貨物貿(mào)易順差和ＦＤＩ，２００５年７月－１１月的平均月度外匯儲備增加額僅為１９．２２億美元）；從外匯占款額來看，２００５年１２月－２００６年３月分別增長了２７３７．２１億、２７９５．８８億、１３３１．９８億及１１５３．８５億元人民幣，月均增加額為２００４．７３億元人民幣（２００５年７月－１１月的月均外匯占款增加額為１１７０．２億元人民幣），說明境外資金的入境量明顯增加�？偟膩砜矗�全球經(jīng)濟失衡與全球流動性過剩對中國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行提出了如下挑戰(zhàn)：

　　首先，外匯儲備被動高速增長，增加人民幣的升值壓力，阻礙人民幣匯率市場形成機制的盡快實現(xiàn)。在經(jīng)常項目和資本項目雙順差的推動下，中國的外匯儲備已從１９９４年初的２１１．９億美元激增至２００６年一季度末的８７５１億美元，直接導致境內(nèi)外匯市場上的人民幣買盤增加，加大人民幣升值壓力。此外，全球經(jīng)濟失衡及流動性過剩的走勢已成為影響人民幣匯率走勢的重要因素。隨著人民幣匯率制度改革的深入，美元對人民幣的走勢正逐步與國際匯市上美元走勢靠攏，這從今年５月份人民幣破８后的走勢看更為明顯。但就在境內(nèi)外匯市場與國際外匯市場走勢逐步吻合之際，６月１３日，人民幣一反國際匯市上美元的走強，兌美元出現(xiàn)大漲。當天境內(nèi)外匯詢價系統(tǒng)中美元對人民幣最高上漲到８．０１２５，最低下探到８．００２５，收盤于８．００３５，較前一交易日的８．０１８８大幅下跌了１５３個基點。當天境外人民幣不可交割遠期市場�煟危模疲犚荒昶诿涝獙θ嗣駧攀毡P為７．７３４５，亦較前一交易日下跌了９０個基點。其主要原因，就是中美最新的貿(mào)易數(shù)據(jù)又提高了市場對人民幣的升值預期，增加了人民幣的買盤。

　　其次，外匯占款增加直接推高了基礎貨幣的供應量，成為境內(nèi)流動性過剩的主要原因之一。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，今年５月份廣義貨幣供應量Ｍ２同比增長高達１９．５％，狹義貨幣供應量Ｍ１增幅亦高達１４．０１％，雙雙創(chuàng)下年內(nèi)新高，其中央行外匯占款增多導致基礎貨幣供應量增加是主要原因。２００５年外匯儲備新增２０８９億美元，大致形成了１．６７萬億元人民幣的外匯占款；２００６年一季度又新增外匯儲備５６２億美元，相當于４５００億元人民幣的基礎貨幣。高速增長的貨幣供應量使境內(nèi)流動性迅速增加。據(jù)國內(nèi)學者測算，２００４年－２００６年各年一季度末，境內(nèi)流動性分別為１０７１１億元、９９３９億元及１９２２５億元人民幣，２００６年一季度末的同比增幅達到９３．４％。今年６月１６日，中國人民銀行發(fā)布通告決定從２００６年７月５日起，提高除農(nóng)村信用社以外的存款類金融機構人民幣存款準備金率０．５個百分點，但境外資金進入導致的外匯占款增加將不可避免地部分抵消央行收縮流動性的政策效力。

　　其三，流動性過剩導致境內(nèi)資金的易獲得性，不僅使固定資產(chǎn)投資增速居高不下，還造成境內(nèi)房地產(chǎn)等多種資產(chǎn)價格飆升，成為中國經(jīng)濟運行的隱憂。在流動性過剩的大背景下，目前境內(nèi)企業(yè)的融資渠道明顯呈多元化趨勢。除了境內(nèi)銀行貸款，外商直接投資、企業(yè)短期融資券、商業(yè)票據(jù)及各種地下錢莊近年來發(fā)展極為迅速，這造成固定資產(chǎn)投資及其他資產(chǎn)投資的快速增長。２００６年一季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額為１１６０８億元人民幣，同比增長２９．８％，增速同比加快４．５個百分點；前５個月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額達２５４４３億元人民幣，同比增長３０．３％，增速創(chuàng)２００４年９月份以來新高。同時境內(nèi)的房地產(chǎn)、黃金、藝術投資品以及股市投資都呈較快增長勢頭，資產(chǎn)價格上漲明顯。

　　其四，流動性過剩亦加大了境內(nèi)銀行的貸款壓力和沖動。數(shù)據(jù)顯示，今年５月當月，我國境內(nèi)金融機構（含外資）共新增人民幣貸款２０９４億元，同比多增１００５億元；１月－５月累計新增人民幣貸款１．７８萬億元，約占全年預期目標的８０％；截至２００６年５月末，境內(nèi)人民幣貸款余額２１．１６萬億元，同比增長１６％，增幅同比高出３．６個百分點。銀行貸款過快增長顯然又加大了流動性。

　　其五，日益加劇的全球經(jīng)濟失衡導致針對中國的貿(mào)易保護主義明顯抬頭，中國經(jīng)濟增長的外部不利因素增多。其中最為典型的如美國國會的舒默和格雷厄姆議案。而隨著中國開放的深入，這種外部環(huán)境變化將對中國的發(fā)展產(chǎn)生更大的影響。

　　最后，長期看，全球經(jīng)濟失衡及全球流動性過剩并不可持續(xù)，而一旦發(fā)生無序調(diào)整，將對中國經(jīng)濟金融的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅。

　　有關政策動向值得關注

　　監(jiān)管層顯然意識到了這種潛在的危害，并采取了多種綜合措施來提前疏導壓力。

　　對外主要是加強與各主要經(jīng)濟體監(jiān)管層的溝通和協(xié)調(diào)，提出“必須提高美國的儲蓄率、加快日本和歐洲的結構改革以及健全發(fā)展中國家的經(jīng)濟金融體系”的三點主張，并指出關鍵在于美國需要提高居民儲蓄、減少過度消費，得到國際社會的認可。

　　對內(nèi)則采取了一系列經(jīng)濟調(diào)控、改革措施，逐步調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，改變經(jīng)濟增長方式，大力啟動消費內(nèi)需，減少經(jīng)濟增長對出口和投資驅動的依賴性。

　　一是繼續(xù)引導資金有效流出。自今年７月１日起取消境外投資購匯額度限制，以充分滿足中國境內(nèi)投資者“走出去”對外匯的需求。

　　二是加快出口退稅調(diào)整的步伐，主動降低貿(mào)易順差，優(yōu)化進出口商品結構，打擊低價出口。

　　三是進一步深化外匯市場改革，加大外匯產(chǎn)品創(chuàng)新力度，促使人民幣對美元的匯率走勢進一步與國際匯市的美元匯率走勢靠攏。央行可望在今年下半年推出新的綜合性交易系統(tǒng)，屆時結售匯業(yè)務交易系統(tǒng)將并入外幣買賣交易平臺，從而在一個綜合平臺上同時實現(xiàn)人民幣對外幣即期競價、詢價交易，人民幣對外幣掉期交易、遠期交易以及外幣對外幣的即期交易。同時，在引入人民幣做市商之后，銀行間外匯市場也正式引入外匯一級交易商，并從今年７月１日始，銀行的結售匯制度全面實行權責發(fā)生制。

　　四是利用提高貸款基準利率及存款準備金率并加強窗口指導等多種手段來防止宏觀經(jīng)濟過熱，壓縮產(chǎn)能過剩行業(yè)的盲目投資，提升產(chǎn)業(yè)結構水平。

　　五是加大基礎設施建設，改善消費環(huán)境，切實擴大內(nèi)需，并增加進口。

　　六是近期可望推出限制外資投資房地產(chǎn)的具體措施，著手點有：調(diào)整房地產(chǎn)領域外資享有的所得稅減免等優(yōu)惠；對房地產(chǎn)企業(yè)中的外資比重和房地產(chǎn)企業(yè)的外債規(guī)模作出限制；從資金流入和結匯方面出臺一些外匯管制措施；利用稅收等手段提高非居民在境內(nèi)出售二手房的成本。